El crédito determina el poder de compra, es un compromiso de pago a futuro. El problema es cuando hay inhabilidad para pagarlos. Lo principal de la relación entre crédito y deuda es que se produce con ese crédito y cómo se paga esa deuda. Las sociedades son diferentes a los individuos así que no aplica la lógica de tomar poca deuda y ser austeros con los gastos, ya que poseen otros mecanismos. Si hay poco crecimiento de la deuda y el crédito puede ser una mala política económica. Si ese crédito se gasta de forma productiva y se produce un aumento de ingresos suficientes para esa deuda y se paga a sí misma, es una buena deuda.

Bajar los riesgos de tener mucha deuda depende de la habilidad y voluntad de los diseñadores de políticas públicas. Ellos extienden las pérdidas de malas deudas al resto, hay que ver a quienes se perjudica, beneficia y por cuánto tiempo. Su eficacia depende de a- si la deuda está expresada en una moneda que controlan y b- la influencia que tengan en cómo acreedores y deudores se comportan entre sí.

¿Las crisis de deuda son inevitables?

Solo poquísimos países pequeños pudieron esquivarlas, esto se debe a que nunca se presta perfecto, cuando se hace mal es debido a ciclos que afectan la psicología de la gente, la euforia de las burbujas y de las quiebras. La política de dar crédito es más fácil que ajustarlo.

¿Por qué se presenta en ciclos?

Son una serie de eventos lógicamente llevados que ocurren bajo cierto patrón (¡Pero nunca se repite igual!). Se produce un ciclo virtuoso cuando tomás dinero prestado y generás un momento donde necesitás gastar menos de lo que creás. El aumento de los préstamos apuntala el consumo y la inversión, ergo también el ingreso y el precio de los bienes, eso a su vez sigue potenciando el aumento del ingreso y precios, y fomenta aún más los préstamos. Lo que se produce es que se gasta por encima del crecimiento de la productividad.

Algo típico de los países emergentes es el crecimiento económico financiado por deuda para inversión, bienes raíces e infraestructura. Tienen trabajo barato y poca infraestructura, con la mejora de la infraestructura tienen un boom exportador que aumenta el ingreso nacional pero que después decae tras el aumento del salario real que conlleva esa integración comercial.

¿Por qué hay burbujas?

Hay expectativas no reales de crecimiento de ingresos personales y prestamistas dispuestos a otorgar dinero, son malos préstamos. Una señal de ellas es cuando se toma dinero para pagar servicios de deuda. Cuando los costos de servicios de deuda son mayores de lo que se puede tomar prestado para financiar el gasto. Esto aumenta la presión a pagar sobre los deudores. Entonces cae el consumo y la inversión y por ello el ingreso y los precios de los bienes. Hay dos principales problemas de larga duración en las crisis de deudas: 1- Las pérdidas por servicios de deudas no se pagan-> se hacen en pequeños pagos o la deuda toma diferente valor 2- Reducción de préstamos y gastos que se financiaban hacia delante. Siempre después de una crisis no se genera igual nivel de gasto que antes.

¿Cómo se manejan?

A veces son moderadas (recesiones) o extremas, a ellas las llamada depresiones donde hay una retracción de más del 3% del PBI medido en bienes. Los responsables de formular políticas las manejan siempre y cuando tengan el control de la moneda de la deuda. Además de la deuda en si misma hay grandes riesgos como las fallas de los diseñadores de políticas públicas por falta de autoridad o conocimiento, y las consecuencias políticas del ajuste que hieren personas para ayudar a otras. Dalio escribe esto para ayudara mitigar estos riesgos.

Los niveladores que pueden usar los responsables de formular políticas, para Dalio, son 4. Es para bajar los servicios de deudas a niveles similares al ingreso.

1. Austeridad
2. Default y reestructuración de la deuda
3. Emisión monetaria del Banco Central y compra de bienes por parte del Estado.
4. Transferencias de dinero y crédito desde lo que más tienen hacia los que menos tienen.

Algunas de estas políticas son inflacionarias y estimulan el crecimiento (3 y 4) mientras otras son deflacionarias y disminuyen la carga de la deuda (1 y 2)

El desapalancamiento “lindo” se produce cuando se baja la relación deuda/Ingreso con una inflación y crecimientos aceptables.

Para ello Dalio estudió 48 casos de crisis de deuda (donde cayó más del 3% etc) en países considerables. Las dividió en diferentes grupos, un criterio es donde la deuda no está nominada en moneda extranjera y no son depresiones inflacionarias (21) mientras las que están en moneda extranjera y son depresiones inflacionarias (27).

El desapalancamiento se produce cuando las deuda y los servicios de deuda crecen más rápido que el aumento del ingreso para pagarla. En una depresión la baja de la tasa interés por parte del Banco Central no es suficiente. Llega un punto donde es cercana a cero.

Las crisis de corto plazo son similares a las de largo plazo pero menos extremas. En el corto plazo el gasto está solo limitada por la voluntad de prestamistas y prestatarios. Esto es fácil cuando hay crecimiento económico, hay disponibilidad de crédito (que es regulado por el Banco Central vía la tasa de interés, que puede bajarla si busca crecimiento económico). Pero también puede ser difícil y ahí se está en una recesión. Cada pequeño ciclo termina con mayor actividad económica y nivel de deuda que el anterior. La acumulación de ciclos de corto plazo lleva a un crecimiento de la deuda por encima el del ingreso y así conduce a una crisis de deuda de largo plazo.

Con un aumento del gasto hay un aumento del ingreso, y con ello hay un aumento de la capacidad de prestado, esta lógica se autoalimenta. Más aún cuando nacen nuevos mecanismos no regulados. Para Dalio es por la naturaleza humana que empuja a gastar más y pagar menos deudas. Pero esto encuentra su límite en el crecimiento de la deuda en relación al ingreso. En ese momento caen los precios, los deudores entran en problemas, los inversores empiezan a tener miedo vendiendo o no renovando préstamos y eso reduce la liquidez ergo cae el gasto. Como el gasto de alguien es el ingreso de otro, cae el ingreso y la gente es menos digna de crédito. Caen aún más los precios por esto, los bancos tiemblan, y los mercados financieros crashean y aumenta la tensión social por el desempleo (las empresas sin crédito ni dinero reducen sus gastos). Esto se alimenta a sí mismo en su círculo vicioso. Esta dinámica genera las crisis de deuda de largo plazo.

Recuerden que el dinero se demanda como medio de intercambio y para atesoramiento. Por eso para Dalio hay dos grupos sociales: el que llama proletarios-trabajadores que venden su tiempo así tener dinero e intercambiar. Del otro están los capitalistas-inversores que usan su dinero para: a) prestarlo a cambio de una devolución mayor y b) comprar cuotapartes de negocios. Un activo financiero de uno es un pasivo financiero de otro. Entre ellos está el gobierno que dicta las reglas (también es prestamista y comprador de deudas).

Volvamos a la categoría en que divide las crisis de largo plazo:

1. Las depresiones deflacionarias: al bajar la tasa de interés cercana a cerco ya no se puede estimular la economía. Las deudas se reestructuran y se impone la austeridad-> no se emite ni se devalúa. Esto aumenta la relación deuda/ingreso por la caída del ingreso, no por la restructuración. Esto pasa cuando la deuda insostenible está en moneda local.
2. Las depresiones inflacionarias: Sucede en economías que dependen del flujo de capital extranjero, y la deuda está nominada en esa moneda. Cuando el flujo cae se contrae el crédito y “seca” de préstamos y liquidez la economía.

En el cuadro están los 7 períodos de una arquetípica crisis de deuda de larga duración. Deuda total de la economía como porcentaje del PBI y el monto total de los pagos de servicios de deuda relativos al PBI sobre un período de 12 años.

La deuda no crece más rápido que los ingresos aunque su crecimiento sea fuerte, la deuda financia actividades que producen aumento de ingreso, el dinero va para expandir negocios y hacerlos más productivo. Esto sostiene el crecimiento de beneficios.

En su primera parte las deudas crecen más rápido que los ingresos, produciendo fuertes retornos y crecimiento de activos. Este proceso se retroalimenta porque el aumento en los ingresos, valores de los activos y el patrimonio neto conlleva una mejora para pedir prestado por parte de los prestatarios. Esto no es sostenible porque porque el peso de la deuda aumenta más que los ingresos requeridos para pagarla, los prestatarios se sienten ricos y gastan más de lo que ganan y compran bienes a precios altos. Esta parte de alza del ciclo típicamente dura décadas. La principal razón por la cual se sostiene es porque los bancos centrales bajan progresivamente la tasa de interés, que sube el valor de los bienes y la riqueza de la gente. Esto mantiene el aumento del peso de la deuda y reduce el costo del pago mensual de los ítems comprados a crédito.

El comienzo de la burbuja: el mercado alcista

El mercado alcista está inicialmente justificado porque la tasa de interés más baja hace atractivos los activos de inversión como acciones y bienes raíces. Esto lleva al crecimiento económico y de las ganancias corporativas, de ahí el aumento de la capacidad de tomar más deuda. El boom también anima a nuevos compradores que no quieren perderse la alza y eso aumenta aún más la burbuja.

Cuando nuevos especuladores y prestadores entran al mercado caen los estándares de crédito. Ellos hacen muchísimo dinero fácil rápido desde instituciones de préstamos no reguladas, lo cual refuerza la burbuja.

Dada esta dinámica aumentan mucho las discordancias entre activos y pasivos en la forma de: a- endeudándose a corto plazo para prestar a largo b- tomando pasivos líquidos para investir en activos ilíquidos cc- invertir en deudas riesgosas u otros activos riesgosos con dinero prestado de otros d- tomar prestado en una moneda y prestar en otra, todo para ganar una diferencia percibida.

Acá vemos que pasa con los precios de las acciones

En los mercados cuando hay un consenso, este toma un precio debido a que los humanos tienden a moverse en multitudes y el peso de la experiencia reciente es mayor al apropiado.

Condiciones durante la burbuja

Dalio encontró que en los casos estudiados el total de deuda sobre el ingreso equivale cerca al 300% del PBI, él marca estos indicadores claves para una típica burbuja:

1. Crecimiento de la deuda más rápido que los ingresos (Cambio durante la burbuja 40%, rango de 14 a 79%)

Deuda creciendo rápidamente (Cambio durante la burbuja 32%, rango 17% a 45%)

Ingresos crecimiento rápido pero más lento que la deuda (Cambio durante la burbuja 13%, rango 8% a 20%)

2. Mercado de valores extienden el rally (Cambio durante la burbuja 48%, rango 22% a 68%)

3. La curva de rendimientos se aplana (tasa de interés de corto plazo - tasa de interés de largo plazo) (cambio durante la burbuja 1.4%, rango 0.9% a 1.7%)

El rol de la política monetaria

En muchos casos la política monetaria ayuda a inflar la burbuja más que a constreñirla. Pasa cuando la inflación y el crecimiento son buenos y el retorno de las inversiones es aún mejor, en este marco los bancos centrales son renuentes a ajustar el dinero.

Detectando burbujas

Si bien hay diferencias particulares en muchos casos las burbujas son similares y son el resultado de relaciones lógicas de causa y efecto que spueden ser estudiadas y entendidas. Los características misibles que más definen a las burbujas son:

1. Los precios están altos en relación a medidas tradicionales
2. Los precios están descontando la apreciación rápida de los precios futuros a altos niveles
3. Hay un sentimiento muy optimista extendido
4. Las compras son finanaciadas por un gran apalancamiento
5. Los compradores han hecho excepcionalmente compras hacia delante para especular o protegerse contra futuras ganancias de precio
6. Nuevos compradores entran al mercado
7. Política monetaria estimulaiva amenaza en inflar aún más la burbuja.

Cuando los precios fueron llevados por muchas compras apalancadas y el mercado está completamente vasto, apalancado y sobrepreciado se está maduro para un cambio de sentido. Esto refleja un principio general: Se genera el pico superior del mercado cuando las cosas están tan bien que no pueden estar mejor (y todos creen que seguirán mejorando). Mayormente ocurren cuando el banco central empieza a ajustar y sube la tasa de interés. Algunas veces es por cuestiones internas de la burbuja porque el crecimiento y la inflación están subiendo mientras empieza a sentirse las limitaciones de la capacidad. En otros es externo, cómo cuando los prestatarios externos retiran préstamos por cuestiones exógenas y eso lleve a una restricción de liquidez. Un endurecimiento de la política monetaria en la moneda donde las deudas están nominadas puede ser causa suficiente para el retiro de capitales extranjeros. No importa cual sea el motivo de la contracción del servicio de deuda, esta daña los precios de los activos lo cual tiene un "efecto de riqueza" negativo ya que los prestamistas se empiezan a preocupar porque pueden que no puedan tener su dinero de vuelta. Los prestatarios están presionados ya que una parte cada vez mayor de sus nuevos prestamos van a pagar servicios de deuda. Esto es el resultado clásico de gente comprando activos de inversión a precios altos con apalancamiento, basados en supuestos demasiados optimistas de futuros flujos de fondos. En las fases tempranas de la cima la suba de las tasas de corto plazo estrecha o elimina la diferencia con tasas de largo plazo disminuyendo el incentivo a prestar. La gente tiene el incentivo de moverse a dinero justo antes que la burbuja estalle.

En momentos tempranos de la cima alguna parte del sistema crediticio sufre pero otros se mantienen robustos así que no está claro que la economía está debilitándose. Entonces mientras el banco central siga subiendo las tasas de interés y ajustando el crédito, las semillas de la recisión están siendo sembradas. Con esto tenemos que la economía está operando con tasas altas, con una demanda presionando contra la capacidad de producir. El desempleo está en niveles cíclicamente bajos y la inflación está subiendo. El incremento de las tasas de corto plazo hace que tener dinero sea más atractivo y debilita a los activos riesgosos y baja el préstamo. También encarece la compra a crédito, bajando la demanda. Las tasas de corto plazo tienen un pico pocos meses antes del tope en el mercado bursátil. (Ver gráfico del precio de las acciones)

Cuánto más apalancamiento exista y más altos estén los precios menos restricción será necesaria para pichar la burbuja y mayor será el estallido que lo sigue. Para esto es más importante entender la sensibilidad de cada sector en particular a la restricción y como las pérdidas caerán en cascada. Hay que mirar a cada sector importante de la economía y a cada gran actor de esos sectores. En la inmediata posburbuja el efecto de riqueza en los valores de los activos tiene mayor impacto en las tasas de crecimiento económico más que la política moneteria. Cuando caen los valores de las acciones y los beneficios aún no declinaron esto suele ser tomado erróneamente como una oportunidad de compra. Pero la reversión se auto-refuerza, como la riqueza cae y los ingreso caen luego, empeora la solvencia, que constriñe el prestado, lo que daña el gasto y baja el nivel de inversión mientras tanto hace menos atractivo tomar prestado para comprar activos financieros. Esto empeora las bases de los activos, llevando a la gente a venderlos y bajando los precios. Esto tiene un impacto acelerado hacia abajo en el precio de los activos, ingreso y riqueza.

En recesiones normales el desequilibrio entre la cantidad de dinero y su necesidad para servicios de deuda se puede rectificar bajando la tasa de interés para a- producir un efecto positivo de riqueza b- estimular la actividad económica c- aliviar las cargas del servicio de deuda. Pero esto no puede suceder en las depresiones porque las tasas de interés ya están muy cercanas a 0. Esta es precisamente la fórmula para una depresión, acá vemos el caso estadounidense para las de 1930-32 y 2008-9 (esta última bien manejada ya que bajaron rápidamente la tasa de interés, aprendiendo de los errores de los 30).

(ver de nuevo el gráfico de la tasa de interés nominal)

Cuando comienza la depresión los incumplimientos de deudas y las restructuraciones afectan como una avalancha a varios jugadores, especialmente a los prestamistas apalancados (por ej. los bancos). Esta desconfianza mutua entre prestadores y depositantes lleva a corridas contra instituciones financieras que típicamente no pueden dar ese dinero. En esta parte los defaults de deuda y la austeridad (fuerzas de la deflación) dominan y no son lo suficientemente balanceados con las estimulantes e inflacionarias fuerzas de la emisión monetaria para cubrir deudas. Con inversores que no quieren prestar y deudores luchando por efectivo para pagar deudas, la liquidez es una preocupación mayúscula. La depresión puede venir de problemas de solvencia (quiebra porque la entidad no tiene el suficiente capital para operar según regulaciones contables) o de flujos de fondos (no tiene el suficiente efectivo para responder a sus necesidades por una corrida de sus propios prestamistas), usualmente suceden ambos en esta fase. Estos problemas requieren diferentes aproximaciones, si es de solvencia (el deudor no tiene suficiente capital social) que se puede tratar a- proveyendo suficiente capital social o b- cambiando las reglas de regulatorias de la contabilidad lo cual oculta el problema. Los Gobiernos pueden hacerlo directamente desde la política fiscal o indirectamente desde una inteligente política monetaria si esa deuda está nominada en su moneda. Si el problema es de flujos de fondos la política fiscal y/o monetaria pueden proveer dinero o garantías que lo resuelven. Para alivianar las depresiones (contracciones severas) existen protecciones fruto del aprendizadje del pasado (seguros de depósitos bancarios, habilidad de proveer apoyo financiero a un prestador de última instancia, etc). Pero en estos casos no son tan adecuados porque mucho de lo prestado fue en el (relativamente) desregulado de la banca en la sombra. Algunos piensan erróneamente que las depresiones son psicológicas: llevando el dinero de nuevo a inversiones riesgosas se resolvería todo pero no, eso está mal por dos motivos. El primero es que la dinámica del desapalancamiento es conducida por la oferta y la demanda, además de la relación entre crédito, deuda, dinero, bienes y servicios. Relacionado a esto, si el Banco Central produce más dinero para aliviar la escasez más barato será el valor del dinero entonces se cumple el miedo de los acreedores: les devuelven un monto de dinero que vale menos que lo prestado. Gran parte del proceso de desapalancamiento es gente descubriendo que mucho de lo pensado como su riqueza eran solamente promesas de otras personas de pagarles, y ahora no se pueden cumplir. La cesación de pagos y las restructuraciones golpean a la gente, especialmente a los prestadores apalancados como los bancos y temen una cascada del sistema. Este miedo se retroalimenta y lleva a una lucha por el dinero que conduce a una crisis de liquidez. La dinámica se desarrolla de la siguiente manera: El dinero que viene hacia los deudores vía ingresos y préstamo no es suficiente para que paguen sus obligaciones, entonces tienen que vender activos y cortar gastos para tener más dinero. Esto conduce a una caída de precios ergo cae el valor de la garantía y a la vez reducen los ingresos. Los prestatarios se vuelven menos solventes porque caen los dos criterios que toman los prestamistas a- la relación entre el valor de sus activos/garantías y su deuda (patromonio neto) b- el tamaño de sus ingresos relativos al tamaño de sus pagos de servicios de deuda. Ya que una deuda de una persona es un activo de otra una reducción de duda de, por ejemplo, un 30% debiera significar un recorte de activos en igual sentido pero no porque muchos prestamistas están apalancados (ellos toman prestado para comprar activos) entonces es aún peor el impacto en su patrimonio neto. Si está apalancado en relación 2:1 la disminución del patrimonio neto será de un 60% porque sus activos son el doble que su patromonio neto entonces una caída en el valor de los activos tiene el doble de impacto. Los capitalistas experimientan una tremenda pérdida de riqueza real durante las depresiones porque el valor de sus portfolios colapsa (los precios de las acciones suelen caer un 50%), sus ingresos caen y afrontan tasas impositivas más altas. Entonces se vuelven extremadamente defensivos. Estas condiciones pueden persistir por años si los formuladores de políticas no compensan las fuerzas de la depresión deflacionaria con una suficiente estimulación monetaria.

Manejando la depresión

Típicamente los diseñadores de políticas públicas mezclan mal al inicio los mecanismos de austeridad, emisión monetaria y redistribución ya que ellos piensan que los excesos de deudas volverán a ocurrir si prestadores y prestatarios no sufren las consecuencias de sus actos. Pero cuanto más se demore la aplicación de medidas estimulantes más feo se torna el desapalancamiento. Eventualmente dan muchísimas garantías, emiten mucho dinero y monetizan mucha deuda (En el 2008 se hizo rápido mientras en los 30 y la década perdida japonesa no). Reitera con ahínco que los dos grandes impedimentos para administrar las crisis de deuda son: a- fracaso en saber como manejarla bien y b) los límites políticos-estatutarios en los poderes de los responsables de formular políticas para tomar acciones necesarias.

Austeridad

En la depresión los diseñadores de políticas intentan la austeridad porque es la obviedad, es natural que quienes se metieron en problemas y metieron a otros carguen los costos. El problema es que una gran austeridad no lleva a un balance entre deuda e ingreso. Como la economía se contrae la recaudación del gobierno también, y al mismo tiempo aumentan los reclamos hacia el gobierno. Como pasa esto los déficits se incrementan y para ser fiscalmente responsables se aumentan los impuestos. Ambas movidas son grandes errores.

"Imprimir dinero" para parar el sangrado y estimular la economía

Las corridas suelen pasar en instituciones de crédito, especialmente las que no están protegidas por garantías de gobierno. Esto pone al Banco Central y el Gobierno en posición de decidir cuales depositantes/prestadores hay que proteger de pérdidas y cuales están permitidos que las afronten. Además de cuales instituciones son importantes para el sistema y deben ser salvadas (maximizando la seguridad del sistema económico-financiero y minizando costos para el Gobierno/contribuyentes. El dinero que se necesita puede salir del Gobierno por el Presupuesto o el Banco Central vía emisión. Luego es necesario aliviar la crisis crediticia y estimular la economía. Cuando están bien manejadas, estos cambios en políticas de "imprimir dinero", comprar activos y proveer garantías son las que mueven el ciclo deudas de la depresión/desapalancamiento feo a la expansión/desapalancamiento bello. El siguiente gráfico muestra la emisión monetaria en EEUU en los 30 y después de 2008.

Si bien la política monetaria estimulativa es una parte crítica del desapalancamiento no es suficiente. Los formuladores de políticas tienen que tomar ventaja y mantener a las entidades sistémicamente importantes en funcionamiento. El actuar de inmediato debe ser para:

• Reducir el pánico y garantizar pasivos Los Gobiernos pueden incrementar garantías en depósitos y emisión de deuda, el Banco Central inyectar dinero y ocasionalmente forzar a que la liquidez se mantenga en el sistema bancario imponiendo congelamiento de depósitos (indeseable porque aumenta el pánico y nosotros lo sabemos mejor que nadie).
• Proveer liquidez. Cuando el crédito privado se contrae y la liquidez es restringida, el Banco Central puede asegurar liquidez prestando contra más garantías o a un amplio rango de instituciones financieras que no son normalmente consideradas parte de sus prácticas prestadoras.
• Apoyar la solvencia de las instituciones importantes a nivel sistémico El primer paro es incentivar al sector privado a enfrentar el problema y eso se logra apoyando fusiones entre bancos quebrados y saludables, con empujes regulatorios para brindarle más capital al sector privado y ajustes contables para reducir la necesidad inmediata de capital, ganando más tiempo para que las instituciones salgan de sus problemas.
• Recapitalizar, nacionalizar, cubrir pérdididas de las instituciones importantes a nivel sistémico Cuando son insuficientes las herramientas arriba descriptas son insuficientes con el problema de la solvencia de las instituciones importantes a nivel sistémico, los gobiernos deben meterse para recapitalizara los bancos en quiebra. Estabilizar prestadores y mantener la oferta de crédito es importantísimo para prevenir que la crisis empeore. Algunas instituciones son clave en el sistema, como un puerto que no se va a cerrar aunque quiebre porque es necesario que opere para la salida y entrada de embarcaciones.

Defaults de deudas/restructuraciones

Para finalizar, el proceso de limpiar las malas deudas existentes es crítico para el futuro flujo de dinero y crédito, para volver a la prosperidad. El desafío para los diseñadores de políticas es el permitir que el proceso se resuelva solo de manera ordenada. Los casos mejor manejados son donde los formuladores de políticas a- reconocen pronto la magnitud de los probelmas crediticios. b- No salven a todas las instituciones, dejando algunas quebrar para que las reestructuren (a conciencia de los efectos sobre la solvencia de otros). c- crear o restaurar canales de créditos para que prestatarios solventes puedan tomar prestado d- asegurar un crecimiento y una inflación aceptable mientras las malas deudas se solucionan. Generalmente no accionan rápido, cuán pronto y agresivamente respondan los diseñadores de políticas es determinante para la severidad y la duración de la depresión. Para Dalio hay líneas claras donde los acreedores reciben protección:

• Pequeños depositantes tienen preferencia y viven una pérdida mínima o ninguna (en casi todos los casos) A veces esto está explícitamente definido en el esquema de seguros de depósitos. La cobertura se expande en crisis para asegurarle liquidez a los bancos. En el 30% de los casos los depositantes tuvieron pérdidas aunque a menudo eran en moneda extranjera que se convertía a un tipo de cambio por debajo del valor de mercado.
• En la mayoría de los casos cuando fallan las instituciones el capital, las deudas subordinadas y los grandes depositantes absorben las pérdidas independientemente si la institución era importante
• Algunas veces los diseñadores de políticas priorizan los acreedores locales por sobre los extranjeros, especialmente cuando sus préstamos son para actores del sector privado y están más abajo en la estructura del capital Al mismo tiempo también los gobiernos priorizan el pago de préstamos a instituciones multinacionales como el FMI y el Banco de Pagos Internacionales.

Generalmente los procesos de tratar con prestamistas quebrados es acompañado por un torrente de reformas regulatorias, desde cómo operan los bancos al mercado laboral. Sus activos se suelen administrar por una entidad separada (AMC, asset-management company en inglés) en el 40% de los casos ó continúan en la hoja de balance de la institución de préstamo a administrar (60% de los casos). Para disponer de los préstamos incobrables se suele restructurar (extendiendo plazos); Intercambio de deuda por capital, incautaciones de activos; Venta directa de los préstamos o activos a terceras partes; Titularizaciones.

Así como importa que los prestamistas sean sistémicamente importantes, también lo es para los prestatarios:

• Para ellos los diseñadores de políticas buscan asegurar que el negocio se mantenga intacto como entidades, generalmente restructurando la deuda para que los servicios de deuda sean manejables. Esto se hace por la vía de intercambio de deuda por capital, reducción de deuda, bajando las tasas de interés o terminando el préstamo.
• Los no-sistémicamente importantes suelen ser dejados a restructurar sus préstamos con privados o se los deja caer en la bancarrota y son liquidados
• Los Gobiernos centrales muchas veces accionan para reducir el peso de la deuda en el sector doméstico. En el siguiente cuadro se muestra cuánto se utilizaron estas medidas en los 48 casos estudiados

Redistribuir la riqueza

Las brechas de riqueza aumentan en las burbujas y se vuelven particularmente mortificantes para los menos privilegiados en los tiempos duros. Como regla general, si los ricos comparten un presupuesto con los pobres y hay una caída económica entonces habrá conflicto político y económico. Ahí es cuando los populismos tienden a emerger, ya sean de izquierda o de derecha.

En algunos casos se vuelve políticamente atractivo el aumentarle los impuestos a los ricos ya que hicieron muchísimo dinero en el boom y son percibidos como causantes del problema por su avaricia. Esto puede llevar que saquen su dinero para dejarlo en lugares que brinden protección, vaciando así la economía de una gran base impositiva ya que son grandes pagadores de impuestos. Típicamente el aumento de impuestos se da en ingreso, propiedad y consumo, los más efectivos para la recaudación fiscal. Aún así las transferencias casi nunca ocurren en montos que contribuyan al desapalancamiento (salvo cuando hay revoluciones y se nacionalizan muchísimas propiedades).

Este se produce cuando los cuatro niveladores se mueven de manera equilibrada y así se reducen shocks intolerables y se produce crecimiento positivo con disminución de cargas de deuda y una inflación aceptable. Más específicamente es cuando hay suficiente estimulación (emisión, monetización de deuda y devaluación) para contrarrestrar las fuerzas deflacionarias del desapalancamiento (austeridad, cesación de pagos) y llevar a la tasa de crecimiento nominal por sobre la de interés. La mejor manera de anular la depresión deflacionaria es que el banco central provea liquidez y apoyo crediticio. Esto lo puede hacer prestando contra un mayor espectro de garantías y también comprando (monetizando) deuda de baja calidad o largo plazo. ¿Qué quiere decir con eso? Básicamente que el ingreso necesita crecer más rápido que la deuda. La emisión monetaria/monetización de deuda y las garantías del gobierno son inevitables en las depresiones, durante las cuales la baja de la tasa de interés no funciona. Todos los desapalancamientos estudiados eventualmente llevaron a la grandes creaciones de dinero, déficits fiscales y devaluaciones (contra el oro, mercancías y acciones). En el cuadro debajo ilustra la arquetípica vía de la emisión monetaria en desapalancamientos deflacionarios.

En este cuadro se muestra el promedio del tipo de cambio real contra los socios comerciales.

Al final, los diseñadores de políticas siempre emiten dinero. Esto es porque la austeridad causa más daño que beneficios, las grandes restructuraciones borran mucha riqueza muy rápido, y las transferencias de riqueza de los que tienen hacia los que menos no suceden en suficiente envergadura sin revoluciones. A su vez la emisión no es inflacionaria si el tamaño y el caracter del dinero creado contrarrestra el tamaño y el caracter de la contracción del crédito, es simplemente anular la deflación. La historia nos mostró que quienes lo hicieron rápido y bien (EEUU en 2008-09) llegaron a mejores resultados que aquellos quienes lo hicieron tarde (EEUU en 1930-33). La tabla de abajo resume la cantidad típica de emisión monetaria y devaluación necesaria para crear el salto de una depresión hacia un "desapalancamiento hermoso".

Tardíamente en el ciclo de deuda de largo plazo, los bancos centrales algunas veces luchan por convertir sus políticas estimulativas en gasto aumentado porque disminuyen los efectos de reducir las tasas de interés y las compras de activos de deuda por parte de los bancos centrales. En esos tiempo la economía entra en un período de bajo crecimiento y bajos retornos de activos, y los bancos centrales tienen que utilzar otras formas de estimulación monetaria donde el crédito y el dinero va hacia apoyar gastadores. Uno de los más grandes riesgos es que debido a muchísima emisión y una muy severa devaluación pueda ocurrir un "feo desapalancamiento inflacionario". Para esto Dalio piensa tres políticas monetarias

La política monetaria basada en la tasa de interés es la más efectiva porque tiene el más amplio impacto en la economía Cuando los bancos centrales reducen la tasa de interés, ellos estimulan la economía a través de a) produciendo un efecto de riqueza positivo (porque las tasas bajas de interés aumentan el valor de la mayoría de las inversiones); b) facilitando la compra de bienes a crédito (porque cae la paga mensual), aumentando la demanda; c) reduciendo las cargas del servicio de deuda (lo cual mejora el flujo de dinero y el gasto). Esto es el primer acercamiento a una crisis de deuda, pero cuando la tasa de interés llega cerca al 0% y no funciona efectivamente, entonces los bancos centrales deben recurrir al segundo tipo

"Expansión cuantitativa" (EC) como se llama ahora (imprimir dinero y comprar activos financieros, típicamente de deuda) es la Política monetaria 2 Funciona afectando la conducta de inversores/ahorristas como opuestas a los deudores/gastadores, porque es conducida por la compra de activos financieros (típicamente de deuda) que impacta más en los inversores/ahorrista. Cuando el Banco Central compra un bono, le da efectivo a los inversores/ahorristas, que típicamente utilizan para comprar otro activo financiero que creen más atractivo. Lo que hacen con el dinero y crédito hace todo la diferencia del mundo. Cuando invierten en activos que financian el gasto, eso estimula la economía. Cuando no, hacen falta grandes ganancias de mercado para que goteé algún dinero hacia el gasto. Es decir, la EC beneficia más a los inversores/ahorristas más que a la gente que no, ampliando la brecha de riqueza. La Política Monetaria 2 es generalmente menos efectiva que los cambios en la tasa de interés, pero si lo es cuando el riesgo y el premio de la liquidez son grandes, porque de esta forma caen. En el tiempo la EC para estimular la economía disminuye su efectividad porque los premios al riesgo van hacia la baja y los precios de los activos aumentan hacia niveles más allá dónde son difíciles de empujarlos más. En otras palabras, con precios altos y bajas expectativas de retornos, la compensación por tomar riesgo se convierte muy pequeña para llevar a los inversores a subir los precios, lo cual lleva a una reducción de los rendimientos futuros. Las bajas tasas de interés junto a una baja recompensa en activos riesgosos es una amenaza estructural para la política monetaria. Con Política Monetaria 1 y Política Monetaria 2 al límite, el Banco central tiene poquísima capacidad para proveer estímulos a través de esos dos canales. Esto típicamente pasa en los años tardíos de un ciclo de deuda de largo plazo, que puede llevar a "empujando una cuerda". Cuando esto sucede los formuladores de políticas tienen que ver más allá de la EC hacia nuevas formas de política monetaria y fiscal caracterizadas por la Política Monetaria 3.

La Política monetaria 3 cloca dinero más directamente en los bolsillos de los consumidores en vez de los inversores/ahorristas y los incentiva a gastarlos Porque los pudientes tienen menos incentivos en gastar el dinero y crédito incremental que reciben que la gente menos pudiente, cuando la brecha de riqueza es grande y la economía es débil, dirigir las oportunidades de gasto hacia los menos pudientes es más productivo. La lógica y la historia nos muestra que hay un continuum de acciones para estimular el gasto que tiene grados variables de control en ellos. Para simplificar Dalio los organizó con referencias específicas.

• Un aumento en el gasto fiscal financiado con deuda A veces se lo acompaña con EC que compra la mayoría de la nueva emisión (Japón en los 30, EEUU en la Segunda Guerra Mundial, EEUU y Reino Unido en los 2000).
• Aumento en el gasto fiscal financiado con deuda, donde el Tesoro no está enganchado a la deuda, porque:

• El Banco Central puede imprimir dinero para cubrir pagos de deuda (Alemania en los 30)
• El Banco Central puede prestarle a entidades distintas del Gobierno que lo usarán para proyectos de estímulo (préstamos a bancos de desarrollo en China en 2008).

• No molestarse en emitir deuda, y en cambio darle dinero recientemente emitido directamente al Gobierno para que lo gaste Casos pasados incluyen la emisión de moneda fiduciaria (China imperial, Guerra de independencia norteamericana, la Guerra de Secesión, Alemania en los 30, Reino Unido durante la IGM) o envileciendo la moneda fuerte (Antigua Roma, China imperial, Inglaterra en el siglo XVI).
• Emitiendo dinero y haciendo transferencias directas a hogares ("Dinero helicóptero") Este toma varias formas: Puede darse el mismo monto a todos o ayudar a un grupo sobre otros, puede darse una vez o a través del tiempo (cómo un ingreso básico universal) o dirigirse a gastos/inversiones socialmente deseados cómo educación, jubilaciones, etc. Todas estas variantes pueden ser acompañadas por un incentivo a gastarlas.
• Gran reducción de deuda acompañada con una gran emisión monetaria (el "Año del Jubileo") cómo ocurrió en Antigua Roma, la Gran Depresión e Islandia.

Dalio no opina sobre estos mecanismos pero sí es categórico sobre la necesidad de una coordinación fiscal y monetaria para que sean efectivos.

Eventualmente el sistema vuelve a la normalidad, a través de la recuperación en la actividad económica y la formación de capital tiende a ser lenta. Lleva típicamente 5-10 años (por eso el término "década perdida") a la actividad económica real volver a su anterior pico de nivel.

Ya teniendo el modelo de las depresiones deflacionarias el autor nos invita a leer las cuentas detalladas de los grandes ciclos de deuda de Estados Unidos en 2007-2011 y 1928-1937.

Ahora miraremos las crisis de deuda inflacionarias arquetípicas, que Dalio ha creado en base a los 27 peores ciclos inflacionarios. Cómo recordatorio Dalio los resalta puntos neurálgicos de su marco conceptual/teórico:

• La moneda y la deuda tienen dos propósitos: Ser medios de cambio y de aterosamiento.
• La deuda de una persona es el activo de uno y el pasivo de otra.
• Tenedores de activos de deudas esperan convertirlos en dinero y luego en bienes y servicios, entonces son conscientes de la dimensión de sus pérdidas de poder de compra (inflación) relativa a la compensación (tasa de interés) por seguir teniéndolo.
• Los Bancos centrales solo producen el tipo de dinero y crédito que ellos controlan.
• A través de un vínculo simbiótico, en el tiempo los prestatarios y prestamistas privados y los Bancos centrales crean más y más montones de activos y pasivos de deuda.
• Cuánto más grande la pila, más grande es el desafío de los bancos centrales por balancear las presiones hacia una depresión deflacionaria y hacia una inflacionaria.
• Los diseñadores de políticas pueden usualmente balancear estas fuerzas opuestas en las crisis de deuda porque tienen mucho poder para redistribuir la carga.
• Típicamente los bancos centrales alivian las crisis de deuda emitiendo muchísimo dinero en lo cual está expresado la deuda, lo cual estimula el gasto en activos de inversión y la economía, y abarata el valor de la moneda (si todo el resto está igual).
• Si una moneda cae en relación a otra en un grado que es mayor a la tasa de interés de la moneda, el tenedor de deuda de la moneda debilitada perderá dinero. Si los inversores esperan que la debilidad continúe sin ser compensada con tasa de interés más altas, se desarrolla una peligrosa dinámica monetaria.

La última dinámica, la dinámica de la moneda, es lo que produce las depresiones inflacionarias. Los tenedores de deuda nominada en la moneda que brinda pobres retornos están motivados a vender y tener sus activos en otra moneda o reserva de valor como el oro. Cuando hay una crisis de deuda y debilidad económica es imposible que el Banco Central de un país suba las tasas de interés lo suficiente para compensar la debilidad de la moneda, entonces el dinero deja ese país y esa moneda por países más seguros. Cuando se va tanto dinero que seca la plaza de préstamos, el BC se enfrenta a la disyuntiva de constreñir el mercado crediticio o emitir, que produce muchísimo de ello. Cuando el dinero está saliendo de una moneda, la tasa de interés real necesita subir menos si el tipo de cambio real cae más (y viceversa). Las salidas de capital tienden a ocurrir cuando el contexto es inhóspito (ya sea por deuda, económico y/o problemas políticos). Para empeorar las cosas, aquellos que tienen sus actividades en la moneda débil y tomaron préstamos en la moneda fuerte ven sus costos de deuda dispararse. Es por esto los países con los peores problemas de deuda, mucha de ella nominada en moneda extranjera, y una alta dependencia en el capital extranjero tienen una debilidad monetaria significativa. Esta debilidad es lo que causa inflación cuando hay una depresión. Normalmente esto sigue su curso cuando la moneda y los precios de la deuda caen lo suficiente para hacerlos muy baratos. Generalmente el sacudón termina cuando a) las deudas son defaulteadas y/o se crea suficiente dinero para aliviar el sacudón; b) los requerimientos de servicios de deuda son reducidos de alguna otra manera; c) la moneda se deprecia más que la inflación aumenta, entonces los activos nacionales y lo que exporta se vuelve muy competitivo, mejorando así su balanza de pagos.

Si bien pueden pasar en cualquier país, lo más probable es que se presenten en países que:

• No tienen una moneda de reserva (entonces carecen de un soporte global para mantener a su moneda/deuda como reserva de valor)
• Tienen pocas reservas en moneda extranjera (el colchón de protección contra salidas de capitales es pequeño)
• Presentan un gran e incremental déficit fiscal y de cuenta corriente (causando la necesidad de pedir prestado o emitir dinero para financiar los déficits)
• Tienen una tasa de interés real negativa, por lo tanto compensaciones inadecuadas a prestamistas para que mantengan la deuda/moneda
• Presentan una historia de alta inflación y retornos totales negativos en esa moneda (aumentando la falta de confianza en el valor de la moneda/deuda)

Cuánto más grande sea el grado de estas condiciones presentes, más lo será la depresión inflacionaria. Los países con monedas de reserva con pocas deudas en moneda extranjera también pueden sufrirlas si los estímulos para frenar el desapalancamiento deflacionario se exageran en intensidad.

Dalio se ocupará primero del arquetípico desapalancamiento inflacionario, basado en 27 casos donde muchísima de la deuda estaba nominada en moneda extranjera. Después lo comparará con 4 casos específicos de hiperinflación para resaltar sus diferencias.

En fases crecientes sanas, los flujos de capitales son resultado de buenos fundamentales (entiendo esta palabra cómo en análisis fundamental). En este punto, los niveles de deuda son bajos y las hojas de balance están sanas. Esto estimula la exportación y el capital extranjero, que con sus inversiones produce buenos retornos y rendimientos que redundan en crecimiento productivo. Los flujos de capital son los más importantes de observar porque son los más volátiles. En este momento el sector privado, el Gobierno y los bancos comienzan a prestar porque lógicamente sus ingresos están aumentando rápido. El ciclo autorreforzante positivo aumenta cuando la demanda de dinero mejora. Si la moneda está lo suficientemente barata para ofrecer oportunidades atractivas a inversores extranjeros y/o el país vende más a extranjeros que lo que les compra, la balanza de pagos de un país se vuelve favorable. Esto facilita la labor del Banco central porque los flujos positivos pueden usarse para apreciar la moneda, bajar la tasa de interés y/o incrementar reservas. En esos tiempos se suelen acumular reservas, esto estimula la economía porque disminuye la presión alcista sobre la propia moneda y permite mantener una fuerte competitividad exportadora y pone más dinero en la economía. Cómo se necesita crear dinero para comprar divisas, esto aumenta el dinero disponible para comprar activos o prestar.

Ella emerge en el medio del ciclo virtuoso de autorreforzamiento de fuertes flujos de capital, buenos retornos de capital y sólidas condiciones económicas. En la burbuja, el precio de la moneda y/o los activos son cada vez más financiados por deuda, haciendo los precios de estas inversiones muy altos para producir retornos adecuados pero continúa el prestado y la compra porque los precios están subiendo, entonces la deuda sube rápidamente en relación a los ingresos.

Durante las burbujas el total de retornos de estos activos parara extranjeros son muy atractivos (los precios de los activos en moneda local más la apreciación cambiaria). Esta situación económica alcista conduce a que más extranjeros traigan y menos domésticos saquen. Cuando el mercado es completamente amplio, apalancado y sobrevaluado, se vuelve maduro para una reversión. Podemos distinguir cuando una burbuja se infla por:

• Los flujos de capitales externos son altos (en promedio 10% del PBI)
• El Banco Central está acumulando reservas en moneda extranjera
• La tipo de cambio real sube y comienza a estar sobrevaluado en un 15% (en una base de paridad de poder adquisitivo, PPA. PPP en inglés)
• Rally de acciones (en promedio un 20% más que los años anteriores al pico)

Todo tipo de entidades tienen una base fuerte en la moneda local porque tienen una constante recompensa por ello, un mercado alcista sostenido lleva a que las multinacionales tengan muchas posiciones en esa moneda.

• La afluencia de capital extranjero financia un boom de consumo
• Importaciones crecen más rápido que las exportaciones, y empeora la cuenta corriente

Mientras tanto, invertir en el país crea un fuerte crecimiento y aumento de ingresos, esto hace a los prestatarios más solvententes. Los altos precios de los bienes exportables aumenta el ingreso nacional e incentivan las inversiones. En esta etapa se esfuma el principal atractivo del país, su competitividad, porque se produce una apreciación de la moneda. Entonces su crecimiento se financia cada vez más con deuda que con aumentos de productividad, y el país se vuelve altamente dependiente del financiamiento externo.

• Las cargas de la deuda crecen rápido. La relación deuda - PBI sube a una tasa anual del 10% en tres años.
• Aumenta la deuda en moneda extranjera (en promedio un 35% de la deuda total y el 45% del PBI)
• Típicamente el nivel de actividad económica (brecha del PBI) es muy fuerte y el crecimiento está por encima del potencial, que lleva a ajustar la capacidad (cómo se refleja en una brecha del PBI de aproximdamente el 4%)

En la burbuja se amplía la brecha entre el ingreso nacional y sus gastos, se necesita una afluencia de capitales cada vez mayor para continuar creciendo, que siguen llegando por la expectativa en un crecimiento alto de forma sostenida. Aquí el país es extremadamente fragil y cualquier evento puede disparar una reversión del ciclo.

¿Que pasa con el peso de la deuda en relación al PBI, el deterioro de la cuenta corriente, la brehcha del PBI y el tipo de cambio real?

En este cuadro Dalio resume las condiciones que llevaron a 27 desapalancamientos inflacionarios, y los divide en mayor o menor nivel de deuda nominada en moneda extranjera y en los más extremos resultados económicos.

El pico-reversión/defensa de la moneda ocurre cuando estalla la burbuja (cuando los flujos que produjeron la burbuja y el alto valor de la moneda, activos y alto crecimiento de deuda finalmente se vuelven insostenibles). La espiral de achicamiento de afluencia de capital y posterior deterioro del valor de los activos conduce al país a una crisis de balanza de pagos y una depresión inflacionaria. En ciclo arquetípico la crisis surge cuando se enlentece el ritmo insostenible del ingreso de capitales pero en muchos casos hay un shock puntual (caída del precio del petróleo en un país exportador de ese bien). Generalmente las causas del pico-reversión caen en un par de categorías:

• 1- Cae el ingreso por ventas de bienes y servicios a extranjeros (la moneda llegó a un punto que hizo caras las exportaciones del país; los países exportadores de commodities pueden sufrir una caída en dichos precios).
• 2- Sube el costo de los bienes comprados afuera o el de endeudarse
• 3- Menguan los flujos de capital que ingresa al país (los inversores extranjeros reducen sus préstamos o inversiones netas en el país). Esto ocurre porque: a) Naturalmente se reduce el ritmo insostenible; b) Algo lleva a grandes preocupacione sobre las condiciones económicas o políticas; c) Una política monetaria restrictiva en la moneda local y/o en la moneda en la cual están nominadas las deudas(o en algunos casos la restricción de afuera presiona al capital extranjero a salir del país)
• 4- Los ciudadanos o compañías locales quieren sacar el dinero de su país/moneda

El debilitamiento en los flujos de capitales es el inicio de una crisis de balanza de pagos. Esto sucede porque la inversión y el consumo que financiaban se reduce, esto vuelve a los prestatarios locales menos solventes y hace más reacios a prestar a los extranjeros. De esta forma el debilitamiento se retroalimenta.

• El crecimiento del PBI relativo a su potencial disminuye en tanto el ritmo de la afluencia de capitales también lo hace
• La salida de capital doméstico aumentan un poco
• Las ganancias por exportaciones caen, ya sea por caída de precios o cantidades vendidas. Típicamente se planchan, dejan de crecer.

En este momento la preocupación aumenta entre quienes tienen activos/moneda local y los formuladores de políticas que intentan defender la moneda. Los que poseen activos/moneda local se preocupan ante una posible restricción en su capacidad de sacar el dinero fuera del país, que los lleva a hacerlo hasta que puedan, empeorando el problema de la balanza de pagos.

Entonces los bancos centrales intentan defender sus monedas por dos vías: a) cubriendo los déficits de la balnza de pagos gastando reservas y/o b) subiendo las tasas. Esto raramente sirve porque genera oportunidades para los vendedores mientras que no mueve la moneda o la tasa de interés a niveles que se necesitan para condiciones económicas sustentables. Existe una relación neurálgica entre a) la difederencia de la tasa de interés y b) la relación del actual valor de la moneda y el futuro. El nivel de declinación en el precio de la moneda que se espera depende de cuán debajo esté el precio futuro del valor actual. Una pequeña depreciación esperada de la moneda (5-10%) equivale a una suba de la tasa de interés (5-10%), entonces este camino es intolerable.

Las devaluaciones graduales programadas presionan sobre la tasa de interés porque el mercado espera futuras depreciaciones (en un contexto la economía ya es débil).

Ya en este punto del ciclo los controles de capitales son un nivelador que rara vez funcionan y que pueden parecer atractivos para los diseñadores de políticas. Estos usualmente fallan porque a) los inversores suelen hallar la manera de saltarlos; b) porque el atrapar gente lleva a que quieran escaparse. No poder sacar el dinero de un país provoca lo mismo que la imposibilidad de sacarlo de un banco: miedo que puede llevar a una corrida.

Usualmente la etapa de defensa de la moneda es breve (6 meses), con una caída de reservas del 10% o 20% hasta que la defensa se abandona.

Una depreciación de la moneda permite a un país ofrecer recortes de precios al resto del mundo (ayudando a traer más negocios) sin producir deflación doméstica. Entonces, después de defender la moneda de maneras insostenibles (gastando reservas, políticas monetarias contractivas, aseguramente vehementemente que no devaluarán, controles de cambios) los formuladores de políticas dejan de luchar y la dejan ir. Lo que vemos a continuación de eso es lo siguiente:

• La moneda tiene una depreciación inicial fuerte, en un promedio de un 30% en términos reales.
• La depreciación no es contrarrestada por tasas de interés ajustadas, entonces las pérdidas por tener esa moneda son significantes (en promedio un 30% en el primer año).
• Como el declive es muy severo los diseñadores de políticas tratan de suavizarlo, llevándolos a continuar gastando reservas (en promedio un 10%)

Los Bancos centrales no deben defender sus monedas al punto de dejar las reservas muy bajas o su tasa de interés muy alta en relación a lo que es bueno para una economía porque los peligros de estas condiciones son más fuertes que el de una devaluación. De hecho las devaluaciones son estimulantes para la economía y los mercados, lo cual ayuda en contracciones económicas. Los valores de los activos suben en esa moneda debilitada, estimulan las exportaciones y ayudan a los ajustes de la balanza de pagos debido a que realinean el gasto con el ingreso. También caen las importaciones al encarecerlas, eso favorece a los productores locales y crea mejores márgenes de ganancia para los bienes exportables.

Pero las devaluaciones son una espada de doble filo: como los formuladores de políticas las manejen impacta en cuanto dolor debe soportar una economía durante el ajuste. Ella impacta fuertemente en el aumento de la inflación y cómo se desarrolla la depresión inflacionaria. Una devaluación gradual y persistente genera la expectativa en el mercado de su continuación así que fomenta la salida de capital y la especulación, ampliando la brecha de la balanza de pagos. La inflación se vuelve más persistente y alimenta una mentalidad inflacionaria. Por esto para Dalio es mejor una gran y excepcional devaluación que no genere expectativas de futuras depreciaciones y que no sea esperada por el mercado, entonces los diseñadores de políticas no tienen que gastar reservas o subir la tasa de interés para defender la moneda. Cuando sucede esto muchas personas tienen desequilibrios entre activos y pasivos, que tomaron cuando era rentable, y vuelven no rentables.

Cuando no hay más capital disponible se fuerza la detención del gasto, incluso impacta a quienes no tomaron prestado de afuera. Como el gasto de una persona es el ingreso de otra esto produce un efecto dominó en toda la economía, causando desempleo y aún menos gasto. Los prestamistas, especialmente bancos domésticos, tienen problemas y los extranjeros tienen aún menos voluntad de prestar y proveer capital.

• Típicamente la afluencia de capital se cae rápidamente (más del 5% del PBI en menos de 12 meses)
• La salida de capitales continúa (a un ritmo de un -3/-5% del PBI)

Usualmente la retirada de capital no se contrarrestra mucho con emisión monetaria porque eso suele habilitar a más gente a salir de la moneda, empeorando la fuga de capitales. Los activos que eran vistos como tesoros fabulosos ahora se ven como basuro, pasan de sobrecomprados a sobrevendidos y el precio de desploma.

• La tasa de interés nominal sube (típicamente en 20 puntos porcentuales) y la curva de rendimiento se invierte
• La emisión es limitada (1-2% del PBI, en promedio)
• Los precios de las acciones en moneda local caen (en promedio en un 50%). Tienen un desempeño aún peor en moneda extranjera, ya que la depreciación cambiaria exacerba su venta.

Uno de los desequilibrios más importantes en activos/pasivos es la deuda nominada en moneda extranjera, ya que los deudores en dicha moneda ven aumentadas sus cargas de deuda (en moneda local) por la depreciación.

• Los servicios de deuda suben (en un promedio en más del 5% del PBI) además porque el ingreso cae.
• Las cargas de deuda en moneda extranjera sube (la relación deuda/PBI sube en promedio un 20% desde la caída de ingresos y la moneda)

La depreciación también empuja a la suba a la inflación ya que las importaciones se vuelven más caras.

• La inflación aumenta (usualmente un 15% con un pico de 30%)
• La inflación se mantiene alta por un tiempo, en promedio dos años después del tope.

Es en este momento donde el país "toca fondo", el reverso de la burbuja ya que todos los inversores están saliendo agresivamente. Este momento del desapalancamiento inflacionario es tan severo y doloroso en que produce un cambio radical en el sistema de precios y las políticas.

Porque la moneda se volvió muy barata el gasto en importaciones se recorta sustancialmente para sanear la balanza de pagos. Esto (más, a veces, alguna ayuda internacional del FMI, BPI, etc) genera ajustes necesarios para la reversión. Las características de esta fase son:

• El nivel de actividad económica (brecha del PBI) cae muchísimo (en promedio un 8%)
• Crece el desempleo
• El piso de la actividad viene después de un año.

La reversión y el eventual retorno a la normalidad viene cuando hay un balance entre la oferta y demanta de dinero relativa a otras monedas, es parcialmente hecho por un ajuste del comercio pero está más determinado por los flujos de capital. Ellos vuelven recién cuando el Banco central logra hacer deseable la tenencia moneda y cuando el gasto y las importaciones caen lo suficiente para ajustar la balanza de pagos.

Para que los inversores vuelvan a tener muchos activos en moneda local es necesario tener una expectativa de retorno positiva que se logra teniendo una tasa de interés real relativamente baja (que es lo necesitan las condiciones débiles de la economía doméstica). Y para eso es necesario depreciar la moneda de manera brusca y rápida.

Lo que determina si el retorno total de la moneda será negativo o positivo son los basamentos de la balanza de pagos y la voluntad del Banco central de controlar la emisión monetaria y las devaluaciones. Hacerlo mucho puede llevarte a la ruina. Según el gráfico que Dalio anexa, el tener moneda local para extranjeros comienza negativo pero al año se recupera.

Aún si el país no llegó a su límite de deuda algunas entidades y los formuladores de políticas deben recapitalizar a las instituciones sistémicamente importantes y proveer liquidez para que administren malas deudas. De esta forma se evitan crisis de deuda que pueden ser contractivas y generar fugas de capitales adicionales, pero es necesario balancear cuidadosamente la naturaleza inflacionaria de esa emisión. Aquí es cuando un país toca fondo:

• El colapso en las importaciones mejora muchísimo la cuenta corriente (en promedio el 8% del PBI).
• La entrada de capitales deja de declinar y se estabiliza.
• Disminuye la fuga de capitales.
• Frecuentemente el país recurre al FMI u otra entidad internacional para respaldo, especialmente cuando las reservas son limitadas.
• Las tasas de interés de corto plazo empiezan a caer después de un año pero las de largo plazo siguen altas.
• Al bajar las tasas de interés el precio futuro de la moneda se acerca al punto.
• Al estabilizarse la moneda, la inflación baja. Usualmente toma dos años después del pico de inflación para llegar a niveles pre-crisis.

El declive considerable y doloroso en la condiciones locales también ayuda a cerrar la brecha de balanza de pagos bajando gastos e importaciones. Las exportaciones al comienzo no juegan un rol importante y tienden a contraerse en la peor parte de la crisis, rebotan en los años subsiguientes.

Suele llevar un par de años hasta que el país se recupere. Los inversores que "se quemaron" en el ciclo anterior son reacios a volver, entonces lleva tiempo que vuelva la afluencia positiva de capital. Pero el precio de los bienes y el trabajo domésticos cayó como su moneda, por lo tanto vuelve a ser atractivo para inversores externos y vuelve el capital. El puntapié inicial del crecimiento lo brindan un aumento de exportaciones y la inversión extranjera directa. Las instituciones financieras neurálgicas recapitalizadas y protegidas por los diseñadores de políticas vuelven a ser el canal de financiamiento local que apoyan la recuperación. El país vuelve a la parte temprana del ciclo y comienza uno nuevo, ahora virtuoso, donde las oportunidades de inversiones productivas atraen al capital y éste conduce al aumento del crecimiento y el valor de los activos, que vuelve a atraer aún más capital.

• Se recuperan los ingresos y el gasto (usualmente después de uno o dos años)
• El nivel de actividad vuelve al promedio recién después de unos años (típicamente 3) luego del piso.
• El tipo de cambio real está subvaluado (típicamente en un 10% en una base PPP) al comienzo de la estabilización y se mantiene barato
• Se recuperan un poco las exportaciones (entre el 1 y 2% del PBI)
• La afluencia de capital empieza a retornar unos años después (en promedio de 4 a 5). Las acciones tardan el mismo tiempo en recuperarse en término de moneda extranjera.

Las hiperinflaciones consisten en un nivel extremo de inflación (los precios de bienes y servicios se duplican o más todos los años o peor) junto con pérdidas extremas de riqueza y privaciones económicas severas. Cómo son casos más comunes que lo que se permite pensar es que vale la pena deterse en cómo depresiones inflacionarias espiralizan a hiperinflaciones. La característica más importante de los casos que espiralizan hacia hiperinflaciones es que los formuladores de políticas no cierran el desbalance entre ingresos externos, gasto externo y servicio de deuda. Y siguen financiando el gasto externo con muchísima emisión monetaria durante períodos sostenidos de tiempo. Dejar de emitir dinero durante una crisis no es simple, hacerlo cuando el capital está saliendo puede provocar una estrechez de liquidez y a veces una contracción económica profunda. En una espiral inflacionaria emitir puede parecer como una opción prudente pero continuar haciéndolo una y otra vez alimenta esa dinámica.

Mientras la moneda se deprecia y la emisión se usa más y más, la gente cambia su comportamiento y se impone una psicología inflacionaria. La depreciación conlleva más fuga de capitales, lo que causa un círculo vicioso entre devaluación, inflación y emmisión monetaria. Con cada tanda de emisión, más del nuevo dinero es transferido hacia bienes raíces o activos extranjeros en vez de gastarse en bienes y servicios que emoujen la actividad económica. Desde que los inversores que compraron bienes raíces o extranjeros les fue mejor que a quienes ahorraron e invirtieron en el país, quienes tienen moneda local dejan de invertir en activos productivos por reales (como el oro) y divisas. Esto es para protegerse de la inflación y el deterioro en su riqueza real.

Cuando las devaluaciones constantes llevan a una inflación persistente esto puede volverse autorreforzante ya que nutre una psicología inflacionaria y cambia la conducuta de los inversores. Un factor clave es cuando la inflación presiona a los salarios y produce una espiral de costo salarial. Los trabajadores demandan aumentos salariales para recomponer su poder de compra y los productores suben los precios para compensar. Entonces tenemos un círculo vicioso: La moneda de deprecia, suben precios internos, aumenta la cantidad de dinero entonces cae más el valor de la moneda, suben los precios otra vez, etcétera.

Mientras la inflación empeora, los depositantes quieren tener su dinero en corto plazo entonces reducen el tiempo de sus préstamos a los bancos. Se mueven hacia cuentas corrientes de corto plazo más que a ahorros de largo plazo. Los inversores acortan la duración de sus préstamos o dejan de hacerlo por los riegos de un default o que les paguen con dinero sin valor. Como la inflación y la emisión bajan la tasa de interés real empeora la retirada de capital y el préstamo rápido causa iliquidez en el sistema financiero. Los bancos ven práctimente imposible atender a la demanda de efectivo. Frente al riesgo de iliquidez los bancos centrales emiten otra vez para apoyar a los bancos y a menudo prestan directamente a los negocios. Cuando la tasa de interés es insuficiente para compensar la futura depreciación de la moneda esta provisión de liquidez permite que los inversores sigan prestando e invirtiendo afuera y en protegerse de la inflación, lo que contribuye a la inflación y espiral devaluatoria.

Cómo mucha de la deuda está nominada en moneda extranjera su carga aumenta cuando la cae la moneda local, lo que requiere recorte de gastos y de venta de activos. Mientras este efecto fue superado por la estimulación de la devaluación, se convierte en devastador cuando el efecto de desvanece y las cargas de deuda crecen. Esto significa que los inversores estranjeros quieren tasas de interés más altas en compesación al riesgo de default. Frente este aumento de cargas de deuda muchos gobiernos responden subiendo los impuestos a los ingresos y riqueza. Los adinerados, con sus patrimonio neto ya debilitado por el contexto, evaden mucho más y aumenta la fuga de capitales al exterior. Esto es típico en desapalancamientos.

Cómo se debilita el crecimiento se produce una falta de préstamos extranjeros y se cierra una importante fuente de creación de crédito. Y mientras hay mucha creación de crédito y préstamos domésticos, éstos no conducen al crecimiento porque se gastan afuera en activos extranjeros. Y el gasto que ocurre localmente no contribuye al PBI (se compra oro, fábrica o máquinas que no se necesitan, solo para cuidar la riqueza).

Estas fuerzas desembocan en un mecanismo que escala hasta que la gente pierde completamente la confianza en la moneda. Pierde su rol como resguardo de valor. La larga lista de ceros hace imposible la unidad de cuenta. También deja de ser medio de intercambio porque la inestabilidad hace que los productores no quieran vender sus mercancías a cambio de dinero local entonces aceptan extranjero o trocan. Cuando la economía entra en una hiperinflación se contrae rápidamente porque las devaluaciones del a moneda que antes eran beneficiosas ahora solo generan caos.

La hiperinflación pulveriza la riqueza financiera ya que los activos financieros fallan en seguirle el ritmo a la depreciación de la moneda y la inflación. También en ella se producen redistribuciones de la riqueza extremas. Este caos genera tensiones políticas y enfrentamientos. Los empleados públicos cómo las Fuerzas de Seguridad van a huelga porque no quieren trabajar por dinero sin valor. Desorden, crimen, saqueos y la violencia llega a su pico en esta fase. La salida de estos procesos suele darse creando una moneda nueva con un respaldo muy fuerte mientras se elimina gradualmente la anterior.

Las economías de guerra son totalmente diferentes a las regulares en lo que respecta a la producción, consumo y cuentas de bienes, servicios y activos financieros. Dalio toca por arriba este tópico que requeriría mayor profundidad, pero considera necesario porque son importantes para entender las grandes crisis de deuda que fueron analizadas en nuestros períodos de prueba (y son importantes de entender si entramos en otro período de guerras). El ciclo económico/geopolítico de conflictos económicos que conducen a conflictos militares es obvio para cualquiera que estudia Historia, tanto dentro cómo entre países poderosos emergentes y países poderosos ya establecidos. La secuencia es la siguiente: Cuando 1) dentro de países hay conflicto económico entre los ricos/capitalistas/derecha política y los pobres/proletarios/izquierda política esto resulta en la llegada al poder de líderes populistas, autocráticos, nacionalistas y militaristas, mientras que al mismo tiempo, 2) están creciendo los conflictos entre países que son fuertes poderes económicos y militares. La relación entre economía y política se vuelve muy entrelazada y la posibilidad de conflictos disruptivos (guerras) se vuelve mucho más alta que lo normal.

A menudo esta rivalidad económica dentro o entre países conduce a una lucha cuyo fin es establecer cuales entidades son las más poderosas y estos períodos son seguidos por una paz donde los vencedores ponen las reglas ya que nadie puede vencerlos. La Historia nos muestra que a través del tiempo hay dos tipo de relaciones, y depende de cual exista para lo que ocurra. Ellas son:

• a) Relaciones cooperativo-competitivas donde las partes toman en consideración lo que es realmente importante para la otra e intentan darle a cambio lo que más quieren. En este tipo de relaciones donde ambas ganan hay arduas negociaciones que se hacen con respeto y consideración.
• b) Relaciones mutuamente amenazantes donde las partes piensa como puedan dañar a la otra e intercambian actos dolorosos con el fin de forzar al otro a una posición de miedo donde cederán. En estipo de relaciones donde ambos pierden se interactúa más a través de la guerra que en negociaciones.

Cada bando puede arrastrar al otro al segundo tipo pero para la cooperación es necesario que estén ambas partes en sintonía.

En térmicos de política económica, durante un período de guerra, lo más importante es mantener el acceso a los recursos financieros y no financieros que son necesarios para mantener un buen esfuerzo de guerra. El país en guerra debe tener acceso a préstamos y/o tener grandes reservas en divisas. Este posibilidad está determinada por la solvencia del país y el desarrollo de su mercado de capitales. Luego de la guerra, durante el período de devolución, las consecuencias en el mercado de las deudas y el resultado de la guerra serán enormes. Lo peor que un país puede hacer es endeudarse muchísimo y perder una guerra porque no hay nada más devastador. POR SOBRE TODAS LAS COSAS, NO HAGA ESO. Miren lo que significó para Alemania la Primera Guerra Mundial en los años 20 y también para Alemania y Japón la Segunda Guerra Mundial en el último lustro de los 40 y los 50.

Los siguentes gráficos ilustran los típicos cambios en la economía, dónde dirigen sus economías hacia la producción de guerra, piden prestado muchísimo diner para financiar enormes déficits fiscales y mueven mucho de su fuerza laboral al frente de batalla y la produción militar.

Luego del fin de una gran guerra todos los beligerantes (vencedores y vencidos) están cargados de deuda y necesitan transicionar desde una economía de guerra a una normal. La contracción de gastos militares causa una recesión posguerra, mientras las fábricas son reconvertidas otra vez y mucha gente que fue empleada en el esfuerzo de guerra necesita encontrar trabajos nuevos. Sin embargo siempre es mucho peor para los vencidos, atraviesan depresiones más profundas, recurren más a la emisión monetaria, caen significativamente sus ahorros/reservas y tienen tasas de inflación mucho más altas (a veces hasta atraviesan hiperinflaciones).