文：彼得．伯恩斯坦（Peter L. Bernstein）

羅聞全：「經濟學裡唯一能實際運作的部分」

當羅聞全在一九七七年進耶魯念大學時，他一心一意想取得三個主修學位，分別是數學、物理學和生物化學，這三個領域是他高中母校（布朗克斯科學高中，「這是我一生中最重要的受教經驗」）的熱門科目，而且他也希望追隨兄姊的腳步，他的哥哥是一個「火箭科學家」，而姊姊則是分子生物學家。

不過，後來的發展卻和他的規劃相去甚遠。在大學時代，羅聞全最後主修經濟學，後來繼續到哈佛攻讀經濟學，取得經濟學博士學位。目前他是哈理斯集團（Harris & Harris Group）財務學講座教授、麻省理工學院史隆管理學院的財務工程實驗室主任，也是一檔避險基金（編按：AlphaSimplex）的科學長。在這一路上，羅聞全獲得許多獎項和獎學金，包括麻省理工學院的卓越教學獎等。

究竟是什麼因素促使一個剛萌芽的科學家轉變為財務領域的強人？答案是：一本奇怪的書和一次非正式的社交午餐，造就了今日的羅聞全，一個融合金融市場理論與實務的先驅理論家。

羅聞全就讀於布朗克斯科學高中時，曾讀過由科幻小說作家以撒．艾西莫夫（Isaac Asimov）所著的《基地三部曲》（奇幻基地出版）。故事主要是談論一位數學家，他發展出所謂「心理史學」（pshchohistory）的人類行為理論。心理史學可以預測未來的人類事件發展，不過唯有人口數達到特定規模時才能準確預測未來，因為這些預測是以統計模型為基礎。羅聞全深受吸引，他發現艾西莫夫的故事內容實在太過生動，似乎終有一天會成真，而且他希望自己是實現這些預測的人。經濟學—尤其是賽局理論和計量經濟學看起來好像是追求這個目標的最好起步。於是，他在耶魯大學二年級時就毅然決定投入此一領域。

他在哈佛念研究所的第一個學期末，遇到布朗克斯高中時代的一個同學，她在麻省理工學院念經濟學。他們一起吃午餐，在聊天過程中，那位同學力促他到麻省理工學院修羅伯．默頓教授的財務學課程，因為麻省理工學院和哈佛大學准許交叉選課。羅伯．默頓？羅聞全從未聽過這號人物。財務？他早就知道要如何平衡他的支票簿。不過，由於他對那位朋友的判斷深具信心，於是他選修了默頓的課。

這是一個轉捩點。羅聞全是這樣說的：「這一堂課改變了我的人生。我發現默頓先生的授課內容緩解了我對知識的渴望，這是我一直以來所追求的。整整二十五年後，我依然可以清楚告訴你哪幾堂課談了套利的概念、哪幾堂課談到利用動態交易進行複製選擇權的觀念，以及馬科維茨最佳化平均值／變異數投資組合概念的公式等。」

當羅聞全發現財務不僅僅是平衡支票簿這麼簡單後，從此無法自拔。他選修了麻省理工學院史隆學院裡的所有財務課程，當然包括默頓的每一堂課，同時他也選了費雪．布萊克和法蘭科．莫迪格利亞尼的課。

他之所以說財務是「經濟學裡唯一能實際運作的部分」，主要是因為財務結合了精確的數學和實務面的核心問題。在當時，也就是一九八○年代初期，財務經濟學領域的學術界人士依舊將研究焦點鎖定在尋找馬科維茨投資組合選擇、效率市場假說、資本資產定價模型、選擇權定價模型，以及莫迪格利亞尼與米勒關於企業財務與套利中心角色等開創性觀念的完整理論意涵。

這種重視理論的氛圍讓羅聞全更加感興趣，因為他看見了一條清楚依循艾西莫夫所建議的道路。他將統計模型應用到現實世界的日常財務運作慣例，不僅因此將財務領域推離聚焦於理論的情況，更誘人的是，他也發現他一開始就在追尋的聖杯—艾西莫夫心理史學的解答。

自此他的進展神速，一九八八年時，他已成為麻省理工學院的非終身職教授，同時，他拒絕了華頓學院的一份終生教職。到一九九○年，也就是他二十九歲那年，他已獲得麻省理工學院的終生教職。

「經濟學不是一種科學，要了解與運用經濟學，一定要了解歷史。」

羅聞全以稜鏡般的方式來觀察財務學，在這個稜鏡裡，財務理論本身只是其中一個元素。他將經濟、數學、自然科學、歷史和進化生化學以及社會學與心理學等學門和財務學調和在一起。由於他是從宏觀且多樣化背景的觀點來看待市場運作模式，自然而然的，他也開始對機構產生興趣。不過，由於他到後來才發現機構在這整個領域扮演如此策略性的角色，所以在此之前，他還是繼續深入研究理論層面。

他從這個複雜的觀點發現效率市場假說是個特別值得探討的領域。他指出，在效率市場假說尚未被發展出來的一九六○年代以前，世間根本缺乏任何有紀律的方法可以分析金融市場行為。效率市場改變了世人看待市場的方式，將商業界的日常混亂局面以及範圍狹隘的理論議題改造為相對較為單純的一整套概念。金融市場的價格反映剛出現的新資訊，不過價格反映新資訊的速度實在太快了，所以任何人都無法用比其他人更聰明的方式賺到錢。羅聞全對此的評述是：「這是一個效力極為強大的創意，與過去截然不同。」

羅聞全非常重視效率市場假說以及衍生出這個假說的基礎—理性預期理論，所以世人過於強調這些概念的學術層面的做法讓他非常痛惜。對他來說，效率市場假說的問題比較不在於理論本身，問題在於很多學術界人士根本忘記這些抽象概念其實是來自現實資本市場的騷動與混淆。他強烈反對當今經濟學家認為自己不需要了解任何歷史的想法。羅聞全大聲疾呼：「現實世界的經濟學和歷史的關係，比它和抽象理論的關係更密切……這讓我感到無邊的沮喪。」「經濟學不是一種科學，要了解與運用經濟學，一定要了解歷史。」

《非隨機漫步的華爾街》

羅聞全主張效率市場這個池塘裡的魚已經被釣光了，世人必須另謀出路，但是，我們該何去何從？行為財務學派所發現的異常現象固然有意思，但羅聞全最終也發現行為學派的方法一樣令人沮喪。他認為行為學派的發現不過是「一些異常現象的集合，稱不上真正的理論。想推翻一個理論，一定要用另一個理論才行」。事實上，要推翻一個效力強大的應用，當然需要另一個效力更強大的應用。我們需要另一個更精密的觀點，這個觀點必須聚焦於組成市場的個體與族群的本質上。

在效率市場假說當中，所有可用資訊都已反映在市場價格上。不過當你開始尋找這些動態局勢的成因，搜尋躲藏在市場表面下的真正意義時，就會發現市場的情況和生物學與演化的動力非常相似—隨著時間的流逝，環境的競爭激烈度一如往昔，但參與者卻不斷改變。「舉個例子，在多頭市場中求生存，將改變你對市場的所有觀點，改變你的偏好，改變你對風險的接受度，以及你對可能結果的機率範圍的認定。每個人都會自我教育，而這些偏好將會在市場（包括債券、股票、選擇權）間與不同文化（中國人、瑞典人、美國人）間形成交互影響。」

投資人不是效率市場假說裡的自動化機械。每個投資人都有無數的不同點，更重要的是，不僅人與人之間不同，同一個人在不同時間也有差異。

這些觀點並非憑空想像。羅聞全以一種異常強烈與渴望學習的態度進行這些研究。他是在非常偶然的情況下才了解，資本市場可能不是一種隨機漫步，事實上，他是在研究相反的假說（市場是隨機漫步的假說）時才了解這一點。當證據無法支持隨機漫步假說時，他並不放棄，反而更努力尋找這個問題的答案。

羅聞全向我敘述，經過六年後，「我終於判定市場不見得是依循隨機漫步的方式波動。這個概念是一個了不起的理想，不過卻不真實。而這件工作讓我得到麻省理工學院的終生教職！」他長時間投入研究與實驗，成果非常豐碩，其中一個成果是一本標題非常巧妙的書《非隨機漫步的華爾街》（A Non-Random Walk Down Wall Street），由羅聞全與克瑞格．麥金雷（Craig MacKinlay）所合著，於一九九九年出版。

羅聞全對行為財務學的缺點感到沮喪，但他也確信效率市場假說的理論架構在現實世界中確實也含有許多深奧的缺點；於是他又恢復對艾西莫夫與心理歷史的原始迷戀。現在刺激羅聞全各項研究工作的動力包括人類行為、過往經驗的影響，以及精確的數學與科學分析等。他的中心概念在於變化與動態發展的見解。

適應市場假說

關鍵的問題在於什麼因素形成改變，什麼因素驅動動態的發展。羅聞全的答案很簡短，那是從達爾文演化理論與物競天擇的生物發展過程中引伸出來的一種歷史觀。達爾文在《物種起源》（台灣商務印書館出版）一書裡說明物種為求生存，如何在環境變化的情況下調適它們的生活規律。這個過程帶有一點「試誤」的本質。能成功適應的物種將成為倖存者；無法適應的則被拋在一旁，最後逐漸消失。於是，地球上的所有物種不斷改變，而在無限的未來，物種還是會繼續改變。

羅聞全發現資本市場也上演著演化和變化的過程，他稱這個概念為適應市場假說（Adaptive Market Hypothesis）。不過，雖然物種起源和資本市場的相似性非常顯著，但自然界的演化與人類發明之機構的演化也存在一種根本的差異。演化具備一種不可避免的本質—物種是在它們無法掌控的動力下被迫改變與發展，但人類卻和物種不同。

人類機構的發展和自然現象不同，是取決於最初建立這些機構的目標或目的。很多機構並不是在某人腦力激盪後就馬上出現的。相反的，機構是一種試誤的結果，不可能達到完美境界，不過就算不完美，通常卻已足夠。機構將隨著其使用者（人類）的重大決策而改變，不過，也會因演化的動力而改變（有關自然演化形式與或然形式演化之間的區別，詳盡且具啟發性的解釋請參見Simon〔1969〕。）。

舉個例子，比較目前和幾年前的證券交易情況，股價改成以「一美分」（也就是一百分點）為跳動單位是最主要的演化驅動因素（原本以一二．五美分為一跳動單位）。這個調整看起來雖然很微小，但卻導致交易形態產生顯著的變化。在以前，事先知道或掌握一筆待執行交易單的交易大廳券商或其他代理人，若想在執行這筆交易前先以較有利的價格為他們自己的帳戶進行交易，至少會產生一二．五美分的交易成本；但目前執行這種交易的成本只要一美分。於是，想規避來自代理人的這種不當競爭的買方和賣方，每次都只會向代理人透露總交易單的一小部分數量。此外，為回應市場情勢的改變，以所謂系統交易（algorithmic trading，也就是以電腦程式來執行的交易）模式所執行的交易量也增加了。這個過程跳過造市者，導致它們的利潤受到壓縮，甚至使得流通性降低。

報價單位從八個百分點降到一個百分點的變革將形成類似生態系統演化的效果，導致某個物種消失，但也會有其他物種出現填補這個空缺。唯有能持續適應環境變化者才能生存（請見Farrell〔2006〕。）。誠如羅聞全挖苦般的評論：「這些現象難以利用效率市場假說的觀點來分析，不過卻能以一種生物學的角度來進行分析。」

羅聞全說，舉個例子：「當你觀察避險基金，就會理解革新、演化、競爭、適應、誕生與死亡的速度和整個演化現象的範圍，一切都是在極快的速度下發生……避險基金是財務界的達爾文之島……談到生物，我們很少會聯想到經濟，不過事實上經濟交易……實質上是一種演化過程的結果，而這個演化過程和某些種類的黑猩猩為取得食物而以一小段稻稈從腐木中引出白蟻的情況很類似。」

羅聞全對避險基金產業的情況有著切身感受，因為他是一檔避險基金的經營合夥人。他不僅賺錢（這很好），更將他在避險基金的經驗回饋到課堂上。他告訴我：「當我在傳授一項我未親身從事的投資時，都會覺得自己是個偷窺者，不是個正牌教授。現在我可以用不同的方式來教導學生，最重要的一點是，我教導學生必須對任何事情抱持懷疑的態度。他們所要追求的答案或許存在於效率市場假說、投資組合理論或分散投資當中，但並非絕對。」

最後這個限定性條件意義深遠。這讓我想起萊布尼茲在一七○三年對瑞士科學家與數學家伯努利（Jacob Bernoulli）所做的評論：「大自然根據各種情況建立了一些形態，不過，終究只涵蓋到多數情況。」任何模型的R2都不會等於一，所有問題都不可能存在肯定的回應。萊布尼茲的忠告「不過終究只涵蓋到多數事件」以及羅聞全「未必盡然」的感嘆，說明了為何打從一開始就存在「風險」這玩意兒。

若沒有這樣的限定性條件，任何事情都將是可預測的，而在一個每件事都和某些過往情況完全相同的世界裡，將不會有任何變革。

書籍介紹

本文摘錄自《投資超級英雄進化論：看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險，勇闖打敗大盤之路》，商業周刊出版
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作者：彼得．伯恩斯坦（Peter L. Bernstein）
譯者：陳儀

一本書，告訴你：
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華爾街的知識簡史×群俠列傳

「風險管理」成為投資最重要的主題、也是最難攀過的山巔，不過是二十世紀五○年代的事。但自此以後，財務界深具冒險雄心且腦力超群之士，莫不追求風險的掌握，而各自進行決策模型的理論研究。在此之下，在學院裡，財務金融與財務工程的理論勃興，今日金融市場普遍接受的風險衡量、分散投資和個人難以擊敗市場等觀念皆由此而衍生。在學術高塔中的研究者甚至投身實務界，在華爾街各自施展拳腳，以各種積極投資管理方式，希冀求取超越市場的報酬。

這就是彼得．伯恩斯坦寫下《投資超級英雄進化論》的歷史背景。

在華爾街地位崇隆、兼有投資哲學家及金融史學家之譽的伯恩斯坦，和多位鑽研風險的學界先驅或業界名人交情匪淺，他親至研究室訪談，細數財務理論是如何落實、經過實務的淬煉下對原先理論的革新，又在競爭激烈的市場環境裡如達爾文演化論般不斷進化、調整，使舊有理論不斷衍生出新面貌，也牽動金融市場蓬勃的發展，吸引投資人競相投入，追逐獲利。在書中，讀者可以近距離看到這些改變投資界生態的巨人的思維邏輯和投資策略，包括：

  • 投資組合理論變成複雜電腦遊戲

哈利．馬可維茲自1952年以「投資組合理論」（建構分散的投資組合使風險與報酬得失得以平衡）開啟各種投資革命之後，在電腦程式盛行的現在，以電腦模擬不同種類投資人對市場的參與，盡量貼近現實情況，他說：「好像建構一個小小世界」。

  • 資本資產訂價模型成為投資行動準則

比爾．夏普1964年提出資本資產訂價模型（CAPM）後。驅使機構投資人在資產配置和排列資產配置決策的順序有激烈的改變；同時也影響投資人評斷主動或被動投資，選擇積極型投資經理人及對抗投資組合所引含風險的方式。

  • 選擇權定價模型催生變革與動態變化

1970年代費雪．布萊克、麥倫．休斯、羅伯．默頓提出選擇權定價模型後，大量衍生的產品、策略和革新也出現爆發性的成長，衍生性金融工具讓風險分享的機會大幅度擴增、促使交易成本下降，也降低資訊與代理成本。

  • 財務理論關照行為層面

1960年代中期丹尼爾．康納曼和阿莫斯．特沃斯基合作研究人類「不理性」選擇，無心插柳地開啟行為財務學，理查．塞勒的過度反應研究，羅伯．席勒的非理性繁榮、泡沫理論等，又將純經濟導向的財務理論導入行為層面。這些學者各自獲得獲諾貝爾獎榮銜，也讓投資人體認到市場缺乏效率之所在。

  • 機構投資者的傲人成就

以柏克萊全球投資管理公司（BGI）、耶魯大學捐贈基金、英國石油艾默可公司（BP-AMOCO）、太平洋投資管理公司（PIMCO）、高盛……等案例，闡明近20世紀末至21世紀初金融市場投資思潮的持續演進狀況。

伯恩斯坦以行雲流水的筆法，描繪出這些勇於面對不確定因素的當代頂尖金融家，詮釋了各種重要財務理論的精義，不用數學公式，少了冰冷感與距離感，讀者會對當代金融的變革流程有更進一步的認識，更了解投資的複雜性及不確定性。正如《大腦煉金術》作者傑森．茲威格所讚譽：「沒人比伯恩斯坦更了解華爾街的知識史，這使他成為我們走向未來最好、最英明的嚮導。他是唯一能夠寫就此書的人，感謝上帝他寫了。」細數的投資市場英雄、觀照財務理論與實務的演化，會讓我們了解「過去」與「現在」，進而在「未來」掌握擊敗市場的勝算。

Photo Credit: 商業周刊

責任編輯：潘柏翰
核稿編輯：翁世航