To dopiero początek hamowania gospodarki? Wzrost był na kredyt [ANALIZA]

O tym, że koniunktura w III kwartale rozczarowała, wiadomo od kilku tygodni. GUS już w pierwszej połowie listopada wstępnie szacował, że produkt krajowy brutto Polski – najpopularniejsza miara aktywności w gospodarce – zwiększył się w tym okresie realnie (czyli abstrahując od zmian cen) o 2,7 proc. rok do roku, a nie o ponad 3 proc., jak większość ekonomistów oczekiwała w połowie roku. Dla porównania, w II kwartale PKB zwiększył się o 3,2 proc., najbardziej od niemal dwóch lat, co znacznie lepiej wpisywało się w dominujący w prognozach scenariusz ożywienia po słabym 2023 r.

W czwartek GUS opublikował bardziej szczegółowe dane o stanie polskiej gospodarki. Wzrost PKB rok do roku był zgodny ze wstępnym szacunkiem, ale wynik w ujęciu kwartał do kwartału (po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych) okazał się nieco lepszy. Aktywność w gospodarce zmalała o 0,1 proc. zamiast o 0,2 proc. I tak był to jednak pierwszy kwartalny spadek PKB od ponad roku. A wszelki optymizm, który mogła wzbudzić ta niewielka rewizja, został zgaszony fatalnymi danymi o strukturze zmian PKB.

Znając już komplet miesięcznych danych o stanie gospodarki w III kwartale (wyniki produkcji przemysłowej, produkcji budowlanej oraz sprzedaży detalicznej) ekonomiści zdawali sobie sprawę z tego, że do spowolnienia wzrostu PKB przyczyniło się wyhamowanie popytu konsumpcyjnego. W rzeczywistości, jak pokazały czwartkowe dane, popyt ten stanął w miejscu. Konsumpcja realnie zwiększyła się o zaledwie 0,3 proc. rok do roku po tym, jak w II kwartale podskoczyła o 4,6 proc. rok do roku.

Na to, że w III kwartale wolniej niż w poprzednich miesiącach rosła sprzedaż towarów konsumpcyjnych, wskazywały wyniki sprzedaży detalicznej. Ale wiele wskazywało na to, że popyt na usługi konsumpcyjne rośnie w przyzwoitym tempie. A to pozwalało oczekiwać, że wyhamowanie wydatków konsumpcyjnych ogółem (na towary i usługi) będzie niewspółmierne do osłabienia wyników sprzedaży towarów. Byłoby to również spójne z tym, co dzieje się po stronie dochodów gospodarstw domowych. Przyspieszenie inflacji i lekkie wyhamowanie podwyżek płac sprawiły, że siła nabywcza przeciętnego wynagrodzenia w gospodarce narodowej w III kwartale wzrosła o około 8,5 proc. rok do roku po zwyżkach o ponad 11 proc. w poprzednich dwóch kwartałach. To jednak i tak jeden z najlepszych wyników w historii.

W III kwartale w miejscu stanął nie tylko popyt konsumpcyjny, ale też inwestycyjny. Nakłady brutto na środki trwałe w gospodarce drgnęły (realnie) o 0,1 proc. rok do roku po wzroście o 3,2 proc. w poprzednim kwartale. Był to najsłabszy wynik od dwóch lat.

Te dwa źródła popytu w gospodarce – konsumpcja i inwestycje – dodały do wzrostu PKB łącznie zaledwie 0,2 pkt proc. Popyt zagraniczny (eksport pomniejszony o import) odjął 1,5 pkt proc. Skąd więc zwyżka produktu krajowego? Głównym źródłem popytu okazały się same firmy, które uzupełniły magazyny. Przyrost zapasów dodał do wzrostu PKB 3,2 pkt proc. – najwięcej od przełomu 2021 i 2022 r., gdy przedsiębiorstwa masowo kumulowały zapasy, spodziewając się silnego wzrostu popytu i problemów z dostawami. Inaczej mówiąc, gdyby nie to, że firmy znów zwiększały stany magazynowe, PKB Polski w III kwartale mógłby spaść.

Co w tym niepokojącego? Przyrost zapasów trudno uznać za stabilny motor wzrostu. To, czym firmy zapełniały magazyny, trzeba będzie sprzedać. A jeśli popyt konsumpcyjny, inwestycyjny i eksportowy pozostanie niemrawy, przedsiębiorstwa będą w stanie częściowo zaspokajać go właśnie z zapasów. To zaś ograniczałoby wzrost bieżącej produkcji – czyli wzrost PKB. W tym sensie zwyżka aktywności w gospodarce w III kwartale mogła być "pożyczona" z kolejnych kwartałów.

Przyrost zapasów mógłby wprawdzie być optymistycznym sygnałem, gdyby był wyrazem wiary przedsiębiorstw, że czeka je tak silne odbicie popytu na towary i usługi, którego nie dałoby się pokryć z bieżącej produkcji. Ale takich oczekiwań w firmach za bardzo nie widać. Przeciwnie. Według Szybkiego Monitoringu NBP, szeroko zakrojonego badania banku centralnego wśród przedsiębiorstw, aż 83,4 proc. z nich deklarowało, że ma odpowiedni poziom zapasów. To wynik sporo powyżej historycznej średniej. U źródeł raptownego przyrostu zapasów z przełomu 2021 i 2022 r. leżało zaś powszechne przekonanie, że stany magazynowe są zbyt małe.

Alternatywnym wyjaśnieniem przyrostu zapasów może być umocnienie złotego, do którego doszło w III kwartale. Firmy mogły to wykorzystać do zwiększenia zakupów za granicą, szczególnie, jeśli obawiały się komplikacji w przyszłości. W warunkach nasilającego się sporu handlowego UE z Chinami, a także wobec perspektywy zwycięstwa Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA, takie obawy byłyby zaś uzasadnione. Tyle, że w III kwartale nie doszło do silnego wzrostu importu. Przeciwnie, w ujęciu realnym zwiększył się on o 1,9 proc. rok do roku po zwyżce o 5,7 proc. w II kwartale.

To sugeruje, że popyt nie sprostał oczekiwaniom przedsiębiorstw, a wzrost zapasów był przypadkowy. Jeśli tak, to widoczna w ostatnim czasie słabość produkcji może się jeszcze nasilić, o ile nie dojdzie do silnego odbicia popytu, które skompensuje rozczarowanie z III kwartału. Czy to prawdopodobne? Wskaźniki nastrojów wśród przedsiębiorstw, które wyrażają m.in. ich oczekiwania co do kształtowania się popytu, nie dają zbyt wielu powodów do optymizmu.

Na pierwszy rzut oka istnieje spora szansa na to, że w kolejnych kwartałach znów rósł będzie popyt konsumpcyjny. W III kwartale jego wyhamowanie było bowiem zaskakująco silne, biorąc pod uwagę to, że realne wynagrodzenia wciąż szybko rosły. Z drugiej strony, choć różnica między dynamiką realnych płac a dynamiką konsumpcji – która wyniosła 8,2 pkt proc. – była duża na tle historycznym, nie była radykalnie większa niż w I połowie 2024 r. (7 pkt proc.). To sugeruje, że gospodarstwa domowe wciąż wykazują się bardzo silną skłonnością do oszczędzania. Wynikać to może choćby z nasilających się obaw o bezpieczeństwo kraju w związku z eskalacją wojny w Ukrainie, malejącym poczuciem pewności zatrudnienia, ale też z odkładaniem decyzji o zakupie mieszkania w oczekiwaniu na decyzję rządu w sprawie programu wsparcia nabywców.

Większość ekonomistów uważa wprawdzie, że pod względem wzrostu konsumpcji IV kwartał będzie lepszy od minionego, ale też trudno liczyć na ostrą poprawę. Zdają się to potwierdzać październikowe wyniki handlu. Sprzedaż towarów wyraźnie wprawdzie wzrosła, ale nie aż tak, aby skompensować niespodziewane tąpnięcie z września. Nie zanosi się również na impuls popytowy z zagranicy. W tej sytuacji jedyną nadzieją na to, że kumulacja zapasów w III kwartale nie jest zwiastunem jeszcze silniejszego spowolnienia wzrostu PKB, jest popyt inwestycyjny.

Silnego odbicia inwestycji spodziewa się obecnie większość ekonomistów, ale na dobre ma się rozpocząć gdzieś w trakcie 2025 r., gdy szerzej będą wykorzystywane fundusze z UE. Ale wątpliwości, czy ten impuls będzie silny, są uzasadnione. Pewny wydaje się wzrost nakładów inwestycyjnych w sektorze publicznym. Ale rentowność przedsiębiorstw obecnie maleje, a historycznie rzecz biorąc polskie firmy zwiększały inwestycje wtedy, gdy ich rentowność rosła. Scenariusz przyspieszenia wzrostu polskiej gospodarki pozostaje więc aktualny, ale coraz trudniej liczyć na to, że zbliży się on choćby do długoterminowej normy na poziomie 3,8 proc. Zanosi się na wyjątkowo niemrawe ożywienie.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl